Macro & Market Musing: Wird die EZB im Dezember den Leitzins wirklich um 50 Basispunkte senken und ist der Zinssatz zu niedrig?

Der Tenor der EZB war in der Tat dovish, ohne dass sie sich gegen die (meiner Meinung nach immer noch) aggressiven Marktpreise gewehrt hat. Die Zinssenkung wurde mit der Einschätzung gerechtfertigt, dass "der Desinflationsprozess auf gutem Wege sei", und mit der negativen Überraschung bei den Konjunkturindikatoren, vor allem den von EZB-Präsidentin Christine Lagarde und anderen Mitgliedern des Erweiterten Rats hervorgehobenen Einkaufsmanagerindizes."

Obwohl es noch zu früh ist und sich die Daten ändern können, möchte ich vier Gründe anführen, warum ich eine Senkung um 50 Basispunkte für unwahrscheinlich halte und warum der eingepreiste Endsatz zu niedrig ist.

1. Die Gesamtinflation verlangsamte sich im September stärker als erwartet, da die Energiepreise und die Kerngüter die Talsohle nicht erreicht haben. Der jährliche Verbraucherpreisindex wird jedoch wahrscheinlich im vierten Quartal anziehen, da die Basiseffekte der Energiepreise nachlassen und die Kerngüter sich erholen dürften. Die EZB wird ihre Inflationsprognosen wahrscheinlich nach unten korrigieren, aber es gibt eine Grenze dafür, wie weit und schnell die Zinssätze sinken sollten: insbesondere angesichts einer wahrscheinlichen Beschleunigung des Lohnwachstums im dritten Quartal 24. Der Lohnwachstumsindex für den Euroraum deutet in der Tat auf Aufwärtsrisiken hin, während die Zahl der offenen Stellen immer noch über dem Höchststand vor dem COVID liegt. Die Arbeitslosenquote hat ihren niedrigsten Stand erreicht. Der Arbeitsmarkt ist sehr angespannt; er wird sich zwar lockern, aber nur allmählich, wenn kein Schock eintritt. Hervorzuheben ist, dass die hohe Sparquote (fast 16 % des verfügbaren Einkommens) auch die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer bei Lohnverhandlungen stärken dürfte.

2. Der neutrale Zinssatz: Meiner Ansicht nach wird der neutrale Zinssatz aufgrund seiner schwer fassbaren Natur und mögliche, noch zu ermittelnde strukturelle Veränderungen bei den Entscheidungen im frühen Lockerungszyklus keine grosse Rolle spielen. Er gewinnt jedoch an Bedeutung, wenn die Senkungen im Gange sind. Für den Euroraum liegen die Schätzungen zwischen 0 % und 1 % (real), wobei die Tendenz eher zum unteren Ende geht. Eine Senkung um 50 Basispunkte im Dezember würde uns auf oder unter einen realen Zinssatz von 0,75 % bringen, was zu nahe und zu früh an der Neutralität wäre. Wichtig ist, dass die Anleger bei einem eingepreisten nominalen Endsatz von 1,8 % davon ausgehen, dass die realen Zinssätze unter null fallen werden: dies entspricht in etwa dem Niveau während Draghis quantitativer Lockerung inmitten der Schuldenkrise im Euroraum. Solange kein weiterer Schock eintritt, scheint diese dovishe Preisgestaltung nur schwer vereinbar zu sein.

3. Die weichen Daten haben sich abgeschwächt, aber es gibt grosse Vorbehalte: In den letzten drei Jahren scheint es ein saisonales Element in den PMI-Rückgängen während des Sommers zu geben (dies ist ein breiteres Problem seit der Pandemie, das wahrscheinlich die saisonale Anpassung verschiedener Zeitreihen beeinflusst). Noch wichtiger ist, dass die PMI ihre Erklärungskraft für die zugrunde liegende Aktivität verloren und das reale BIP-Wachstum erheblich unterschätzt haben: Die durchschnittliche Diskrepanz zwischen dem von den PMI prognostizierten und dem tatsächlichen vierteljährlichen Wachstum des realen BIP lag im Zeitraum 2010-19 bei null (rollierende Zehn-Jahres-

Regressionen), ist aber seit 2020 auf -0,6 Prozentpunkte gestiegen. Dies ist sehr bedeutend. Unsere AI-Nowcast-Schätzungen liegen bei etwa 0,2 % QoQ im 3. Quartal, kaum verändert gegenüber Q2. Unser zusammengesetzter Stimmungsindikator (14 Umfragen) deutet auf eine Bodenbildung im Oktober hin, und geht von einem schwachen Niveau aus. Mein Fazit ist, dass das Wachstum zwar weiterhin schwach bleibt, aber nicht so deutlich, wie es die PMIs vermuten lassen, und schon gar nicht, um eine rasche Rückkehr zu neutralen Zinssätzen zu rechtfertigen.

4. Schliesslich sehe ich noch eine Reihe weiterer Gründe, die die pessimistische Konjunktureinschätzung der EZB in Frage stellen. Der Anstieg der Sparquote hat zu einer schleppenden Erholung des Verbrauchs beigetragen. Mit sinkenden Zinsen nimmt die Feuerkraft der Verbraucher zu, zumal das BLS eine anhaltende Lockerung der Kreditstandards zeigt. Die Geldmengendaten zeigen in der Tat eine Verlagerung von zinstragenden zu täglich fälligen (liquiden) Einlagen. Darüber hinaus werden die fiskalischen Impulse abnehmen, aber es besteht das Risiko, dass die EU im Jahr 2025 einen Anstoss und einen Ansturm auf die Kreditaufnahme und den verstärkten Einsatz von NGEU-Auszahlungen erlebt, die sich verzögert haben (wachstumsfördernd).

"Das Wachstum im Euroraum bleibt schwach, und die Geldpolitik muss gelockert werden, wenn die Inflation nachhaltig auf das Ziel zurückkehrt. Eine rasche Senkung der realen Zinssätze auf oder unter null birgt jedoch beträchtliche Risiken, einschliesslich der Untergrabung der Glaubwürdigkeit der Zentralbank. Nach den bisherigen Erkenntnissen sehe ich den nominalen Endsatz eher bei 2,5 %".

von Vasileios Gkionakis, Senior Economist & Stratege bei Aviva Investors