Strauchelnder Drache

Das aktuelle wirtschaftliche Umfeld kann bestenfalls als durchwachsen bezeichnet werden. Im vierten Quartal war das Wirtschaftswachstum stark genug, um das reale Bruttoinlandsprodukt für 2023 mit 5,2% knapp über das offizielle Wachstumsziel der Regierung zu heben. Doch trotz der ermutigenden Zahlen gibt es für eine nachhaltige Erholung erheblichen Gegenwind. Die schlechte Stimmung im Privatsektor und die Immobilienkrise spielen hier eine entscheidende Rolle. Zwei Drittel des chinesischen Privatvermögens steckt in teils hochbewerteten Immobilien mit enormer Fallhöhe. Der durchschnittliche Wohnungspreis in den Metropolen beträgt das 40-fache des verfügbaren Einkommens, im Vergleich zum Zehnfachen in den USA. Das hohe Preisniveau und eingetrübte Zukunftsaussichten haben zu einem Einbruch der Immobiliennachfrage geführt, während gleichzeitig das Angebot um 22,2% im Jahresvergleich angestiegen ist. Bauinvestitionen sanken 2023 um 9,6% gegenüber dem Vorjahr.

Der Einbruch in der Bautätigkeit verschlechtert wiederum die Bilanzen von Bauträgergesellschaften, die zu rund 50% aus dem Privatsektor finanziert sind. Und den Lokalregierungen geht aufgrund der fehlenden Baulandverkäufen eine wichtige Finanzierungsquelle verloren. Sie müssen deshalb ihre Haushalte konsolidieren. Die einsetzende Vertrauenskrise ist zum grössten Hemmschuh für die Wirksamkeit der Konjunkturmassnahmen geworden. Trotz der fortgesetzten geldpolitischen Lockerung blieb der Kreditimpuls schwach, weil der Privatsektor keine Kredite aufnimmt und investiert. Das führt dazu, dass zukünftig der Fiskalpolitik eine immer wichtigere Rolle als Kickstarter für den schwächelnden Konjunkturmotor zukommen dürfte.

Nach der Marktkorrektur der letzten Jahre sind die Bewertungen chinesischer Aktien günstig geworden. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des MSCI China fiel im Januar 2024 auf 8,5x und war damit nur halb so hoch wie vor drei Jahren. Das KGV war in den letzten 20 Jahren nur vier Mal niedriger. Es folgten bisher immer kräftige zyklische Aktienmarkterholungen. Doch eine Grundvoraussetzung für ein freundlicheres Aktienumfeld im Jahr des Drachen ist eine Verbesserung der Gewinnentwicklung. Die anhaltende Deflation der Erzeugerpreise liefert bisher kein ermutigendes Signal, da sie repräsentativ für ein schwaches Preis- und Nachfrageumfeld der Unternehmen ist. Ein umfangreiches Konjunkturpaket in den kommenden Monaten könnte die Dynamik zum Positiven verändern.

Längerfristig wird es jedoch entscheidend sein, ob es den chinesischen Unternehmen gelingt, das heimische Wirtschaftswachstum in Gewinnwachstum umzumünzen. Dies war in den letzten 10 Jahren nicht der Fall. Obwohl sich die Wirtschaftsleistung mehr als verdoppelt hat, ist der Gewinn je Aktie im MSCI China gleichgeblieben. Vertrauensbildende Massnahmen der Regierung, wie eine umfangreiche Rekapitalisierung von Regional- und Schattenbanken, eine unternehmensfreundlichere Regulierung und Initiativen für eine besserer Unternehmensführung, sind notwendige Bedingungen, dass chinesische Aktien zu nachhaltiger Ertragsstärke zurückfinden.

Tilmann Galler ist globaler Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management