Lyxor - 2017: Die Revanche der Eurozonenmärkte?

Die politische und geldpolitische Landschaft verändert sich in beiden Regionen. In den Vereinigten Staaten arbeitet die neue Regierung die Wahlkampfversprechen viel schneller ab, als von vielen erwartet. Mit einer grossen Zahl von Dekreten wurde begonnen, sich Themen anzunehmen, die von der Neubestimmung der Aussenpolitik über eine gross angelegte aufsichtsrechtliche Lockerung bis hin zu Handels- und Einreisebeschränkungen reichen. Das Tempo und der Umfang der jüngsten Aktivitäten haben das Vertrauen der Unternehmen und der Privathaushalte gesteigert, aber auch Besorgnis über die politische Vorhersehbarkeit hervorgerufen.

Die politische Unsicherheit scheint in der Eurozone dennoch grösser zu sein. Der Währungsunion steht mit den Wahlen in den Niederlanden Mitte März, gefolgt von Frankreich im Frühjahr und Deutschland im Herbst, eine schwierige Agenda bevor. In Italien erscheinen jetzt vorgezogene Neuwahlen im 3. Quartal wahrscheinlich. Ausserdem werden die europäischen Länder vermutlich mit den vielen Unbekannten konfrontiert, die mit den Brexit-Verhandlungen verbunden sind, ganz zu schweigen von der Wiederkehr der notwendigen Entschuldung Griechenlands.

All diese Ereignisse bergen die Gefahr wiederauflebender Ängste zur Zukunft der Eurozone und sind Risiken, die möglicherweise an den Anleihemärkten noch nicht vollständig eingepreist sind. Wir glauben, dass weiterhin Extremrisiken bestehen, die sowohl die Anleihemärkte als auch die Aktienmärkte verunsichern könnten. Abgesehen von extremen Risiken, scheint sich die erhöhte politische Unsicherheit in der Eurozone jedoch bereits klar in den Aktienbewertungen, die deutlich weniger anspruchsvoll sind als auf der anderen Seite des Atlantiks, wiederzuspiegeln.

Die Eurozone wird, gemessen am Forward-KGV, im Vergleich zu den USA mit einem Abschlag von fast 20% gehandelt. Am Kurs-Umsatz-Verhältnis und am Kurs-Buchwert-Verhältnis gemessen erhöht sich der Abschlag auf rund 50%. Die Dividendenrenditen sind mit 3,2% in Europa ebenfalls grosszügiger bemessen, wenn man sie mit den 2% für den S&P 500 vergleicht. Schliesslich betrachten die europäischen Anleger ihre eigenen Aktienmärkte immer noch skeptisch, während die Stimmung der US-Anleger seit der Wahl Trumps wieder ihren 20-jährigen Durchschnittswert erreicht hat. Jüngste Anzeichen für solidere gesamtwirtschaftliche Impulse weckten sicherlich ein gewisses Interesse, aber die Anlegerstimmung kann sich in der Eurozone durchaus noch weiter verbessern.

Wir sind der Auffassung, dass ein Umfeld mit attraktiven Bewertungen notwendig ist, um einen neuen Anstoss für eine Outperformance von Aktien der Eurozone zu geben. Wir bezweifeln allerdings, dass dies für eine dauerhafte Erholung ausreichend ist. Aus unserer Sicht dürfte das Gewinnwachstum der entscheidende Faktor sein. Wir stimmen den Konsensprognosen nicht zu, die für 2017 sowohl für den S&P 500 als auch für die Aktien des EuroStoxx 300 einen ähnlichen Fortschritt von 10-12% zeigen.

Unsere Modelle deuten auf ein ähnliches Umsatzwachstum hin. Die Umsätze der im S&P 500 vertretenen Unternehmen würden um 3,5% steigen, angetrieben durch ein stärkeres nominales Inlandsgeschäft, das die belastende Wirkung eines stärkeren US-Dollars mehr als ausgleichen würde. In der Eurozone würden die Umsätze der Unternehmen im Einklang mit dem nominalen BIP-Wachstum steigen, das den Erwartungen zufolge 3% betragen dürfte. Wir nehmen an, dass es keine weiteren Parallelen geben wird und die Margen den Unterschied ausmachen werden.

Überschlägige Berechnungen deuten darauf hin, dass die steigende Lohninflation und höhere Zinsen die US-Gewinnmargen nach Steuern um einen 3/4-Prozentpunkt vermindern dürften. Addiert man den Margenrückgang zum Umsatzwachstum von 3,5% und einem Wertsteigerungseffekt von 2%, der sich aus anhaltenden Aktienrückkäufen ergibt, stellen wir fest, dass die Gewinne pro Aktie im S&P 500 im Jahr 2017 um 2% abnehmen dürften. Bezieht man eine vollständig rückwirkende Steuerreform mit ein (wie in den Versprechungen im Präsidentschaftswahlkampf dargestellt), würde sich der Rückgang von 2% in eine Steigerung von 8% verwandeln. Dieser Wert liegt aber wesentlich unter den 12% der Konsensschätzung.

Im Gegensatz dazu bleibt der Lohndruck in der Eurozone gedämpft, während die Unternehmensumfragen zeigen, dass die Unternehmen zum ersten Mal seit vier Jahren die Erhöhung ihrer Verkaufspreise in Betracht ziehen. Der operative Leverage würde zusammen mit einer auch nur leichten Verbesserung der Preisgestaltungsmacht der Unternehmen mindestens einen halben Prozentpunkt zu den Margen beitragen. Berücksichtigt man eine Umsatzsteigerung von 3%, höhere Margen und einen moderaten Wertsteigerungseffekt von 0,5% (da die Aktienrückkaufsaktivität in Europa begrenzter ist), würde sich das in einem Zuwachs der Gewinne pro Aktie im Euro Stoxx um 11-15% niederschlagen. Im Vergleich dazu schätzt der Konsens das Wachstum des Gewinns pro Aktie tiefer als 11% konservativ ein und wir glauben, dass die Risiken aufwärtsgerichtet sind.

Da wir in den kommenden Monaten mehr Volatilität erwarten, empfehlen wir eher taktische Käufe, um das Thema anzugehen, als eine strategische Positionierung.

Jeanne Bitton-Asseraf, Head of Cross Asset Research

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