Euro-Anlagen profitieren von Kapitalabflüssen aus US-Dollar-Werten

US-Staatsanleihen machten einen Grossteil ihrer Verluste wett und auch die Risikoaufschläge bei Unternehmensanleihen gingen zurück. Sie erreichten jedoch nicht ganz das Niveau von Ende März. Der US-Dollar konnte sich zwar nicht erholen, stabilisierte sich nach einem Verlust von rund 4 Prozent gegenüber einem globalen Währungskorb bis Mitte April jedoch wieder. Hauptgründe für das erneute Kaufinteresse der Anleger, waren eine leicht abgeschwächte Rhetorik der Regierung, die spürbar gestiegene Bedeutung von Finanzminister Bessent im Kabinett, die Bekanntgabe umfangreicher Ausnahmen von den neuen Zollregelungen sowie die Hoffnung auf bilaterale Abkommen. Die politische Unsicherheit bleibt jedoch historisch betrachtet aussergewöhnlich hoch und stellt Verbraucher und Unternehmen vor grosse Herausforderungen. Jeder weitere Monat, in dem Investitionsentscheidungen ausbleiben oder verschoben werden, schmälert die Wachstumsaussichten der US-Wirtschaft.

Euro-Anlagen haben zwar von der Umschichtung aus Dollar-Anlagen profitiert, allerdings handelt es sich hierbei eindeutig nur um eine relative Präferenz. Die Aussichten für die Wirtschaft der Eurozone sind zweifellos trüb und angesichts ihrer zentralen Rolle im Welthandel sogar zunehmend unsicher. Vor diesem Hintergrund bleiben wir bei unserer verhalten positiven Einschätzung von Staatsanleihen der Eurozone mit längerer Laufzeit und setzen weiterhin auf eine vorsichtige Positionierung im Bereich Kreditrisiken.

Reales Risiko eines politischen Schocks in den USA

Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen hat die zu Monatsbeginn erlittenen Verluste wieder ausgeglichen und im April nahezu auf dem gleichen Niveau wie Ende März abgeschlossen. Die Einführung von Zöllen dürfte das US-Wachstum deutlich negativ beeinflussen. Während sich die Auswirkungen auf die Inflation schwerer abschätzen lassen, könnten die Nachfragerückgänge letztlich stärker ins Gewicht fallen als die unmittelbaren Preiseffekte. Da sich in den sogenannten "weichen" Konjunkturdaten bereits eine gewisse Schwäche zeigt und Investoren erwarten, dass sich dies auch in den "harten" Wirtschaftsdaten widerspiegeln wird, besteht für Long-Positionen das Risiko von Kursverlusten durch positive Überraschungen bei den Wirtschaftsdaten. Ein solches Szenario zeigte sich bereits teilweise beim überraschend starken ISM-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe. Darüber hinaus bewegten sich - anders als noch im ersten Quartal - beide Komponenten der zehnjährigen Anleiherendite, also Realrenditen und Breakevens, zuletzt im Gleichklang. Dies deutet auf zunehmende Sorgen vor einem Rezessionsszenario hin. Insgesamt liegen die Renditen weiterhin auf einem erhöhten Niveau im Vergleich zu dem, was als "neutraler" Zinssatz angesehen wird. Es besteht vermutlich noch weiteres Abwärtspotenzial für den von den Märkten eingepreisten Endzinssatz.

Der April hat Anlegern eine klare Botschaft vermittelt: Anders als früher können die Aktienmärkte nicht mehr darauf hoffen, dass die US-Regierung im Fall von Kursverlusten stützend eingreift. Diese Erwartung wurde oft als "Trump Put" bezeichnet. Für den Markt der US-Staatsanleihen scheint eine solche Unterstützung jedoch weiterhin zu bestehen. Niedrigere Renditen stehen offenbar ganz oben auf der Prioritätenliste der US-Regierung. Trotz teils widersprüchlicher Aussagen gibt es Instrumente, mit denen das US-Finanzministerium gezielt den Druck auf die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihe erhöhen kann, selbst wenn dies mit höheren Renditen bei anderen Laufzeiten einhergeht.

Es sei jedoch daran erinnert, dass Euro-Anleger die Entwicklung der US-Renditen nicht isoliert betrachten sollten. Wir sind gegenüber dem US-Dollar im Vergleich zum Euro weiterhin skeptisch eingestellt. Zudem führt der deutliche Unterschied bei den kurzfristigen Zinssätzen dazu, dass Anleger bei der Währungsabsicherung einen erheblichen Renditeverzicht in Kauf nehmen müssen. So wirft eine auf Euro abgesicherte zehnjährige US-Staatsanleihe derzeit deutlich weniger Rendite ab als eine zehnjährige Bundesanleihe.

Eurozonen-Renditen: Trotz starker Entwicklung sehen wir weiterhin Potenzial

Die Renditen von Staatsanleihen aus den Kernländern der Eurozone haben den deutlichen Anstieg nach der Ankündigung der deutschen Regierung, fast eine Billion Euro in Infrastruktur und Verteidigung zu investieren, inzwischen weitgehend wieder abgegeben. Die Wachstumsaussichten für Europa sind schwach und haben sich sogar weiter eingetrübt. Zudem wird die fiskalische Unterstützung voraussichtlich erst ab 2026 spürbare Wirkung zeigen. Die Inflationserwartungen dürften hingegen künftig weniger unterstützend für die Anleihemärkte wirken. Eine Wiederbelebung der Inflation erwarten wir nicht. Der Prozess der Disinflation ist bereits weit fortgeschritten, sodass hier nur noch begrenztes weiteres Potenzial besteht. Christine Lagarde, die Präsidentin der Europäischen Zentralbank, zeigte sich auf der Sitzung im April sowohl hinsichtlich Wachstum als auch Inflation zurückhaltend. Das macht die Geldpolitik weiterhin zu einem unterstützenden Faktor. Kurzfristig rechnen wir zudem mit weiteren technischen Unterstützungsfaktoren: Die nationalen Schuldenagenturen haben bereits einen überproportionalen Teil ihres jährlichen Finanzierungsbedarfs gedeckt, das Nettoangebot fällt im Mai weniger ins Gewicht und auch die Marktstimmung sollte unterstützend wirken.

Aufgrund der guten Entwicklung in den vergangenen Wochen sind wir jedoch insgesamt etwas weniger optimistisch, da sich die Kurse den fairen Bewertungen annähern.

Auf Länderebene bevorzugen wir weiterhin Spanien und sind in Frankreich untergewichtet. Die Renditeabstände (Spreads) gegenüber Bundesanleihen bewegen sich für beide Länder auf einem ähnlichen Niveau. Spanien profitiert jedoch von einem deutlich stärkeren Wirtschaftswachstum und vermutlich auch von grösserer politischer Stabilität.

Wir sind nicht optimistisch für Unternehmensanleihen und bevorzugen Euro gegenüber US-Dollar

Wir bleiben bei unserem Engagement in Euro-Unternehmensanleihen weiterhin vorsichtig. Die Auswirkungen von Zöllen sowie möglichen Verhandlungsergebnissen sind nach wie vor ungewiss. Zwar haben sich die Spreads zuletzt wieder etwas verengt, da die Rhetorik im Handelsstreit aktuell nachgelassen hat. Wir rechnen jedoch künftig mit stärkeren Auswirkungen auf Unternehmen und Verbraucher. In der laufenden Berichtssaison betonen viele Unternehmen die mangelnde Planungssicherheit und verzichten teilweise sogar ganz auf einen Ausblick. Im Markt für Unternehmensanleihen bevorzugen wir nach wie vor nachrangige Finanzanleihen gegenüber Hochzinsanleihen, da sie weniger stark von den globalen Handelsbedingungen abhängig sind.

In letzter Zeit begeben US-Unternehmen vermehrt Anleihen am Euro-Anleihenmarkt. Vermutlich wollen sie so von den niedrigeren Finanzierungskosten profitieren. Ob dieser Trend anhält, bleibt abzuwarten. Er sollte im Hinblick auf die Risiken und Chancen, die ein Engagement in Unternehmen mit überwiegend US-amerikanischen Aktivitäten in einem Portfolio mit Euro-Unternehmensanleihen mit sich bringt, genau beobachtet werden.

Zudem sind wir US-Unternehmensanleihen gegenüber deutlich negativer eingestellt als Euro-Unternehmensanleihen. Obwohl Europa stark von globalen Handelsbedingungen abhängig ist, fühlen wir uns mit dem aktuell im US-Kreditmarkt eingepreisten Risiko weniger wohl. Die Risikoprämien im Investment-Grade-Bereich liegen nahezu auf dem gleichen Niveau wie in Europa, während in den USA klare Rezessionsrisiken vorhanden sind. Besonders im Hochzinssegment erwarten wir zusätzlichen Druck durch drei "Blue Chip"-Unternehmen, die von einer Herabstufung bedroht sind: Ford, Boeing und Warner. Dies könnte die Marktliquidität belasten und den Verkaufsdruck verstärken. Zwar würde der Eintritt dieser grossen Unternehmen in das Hochzinssegment dessen durchschnittliche Liquidität und Qualität möglicherweise erhöhen. Wir gehen jedoch nicht davon aus, dass die gestiegene Marktgrösse von einer entsprechend höheren Nachfrage nach Hochzinsanleihen kompensiert wird. Somit könnte sich das Gleichgewicht deutlich in Richtung eines Überangebots bei zu geringer Nachfrage verschieben. Zumal viele der aktuellen Investoren dieser potenziell herabgestuften Emittenten gezwungen sein werden, zu verkaufen. Dies dürfte wiederum die Nachfrage nach anderen Emittenten zusätzlich verdrängen.

Dollar-Schwäche eröffnet Chancen an den Devisenmärkten

Der April war ein ereignisreicher Monat an den Devisenmärkten, der vor allem von einer deutlichen Schwäche des US-Dollars geprägt war. Der Euro zählte tatsächlich zu den stärksten Währungen unter den G10 und wurde dabei nur knapp vom Yen und mit etwas grösserem Abstand vom Schweizer Franken übertroffen.

Wir setzen auf eine Short-Position im US-Dollar gegenüber dem Euro. Als treibende Faktoren für einen stärkeren Euro sehen wir das Ende des "US-Exzeptionalismus", einen Vertrauensverlust in US-Anlagen, eine Abschwächung der US-Wirtschaft sowie das deutsche Infrastruktur- und Verteidigungspaket. Zusätzlich gehen wir eine Long-Position im Euro gegenüber dem kanadischen Dollar (CAD) ein, da der CAD weiterhin stark auf die wirtschaftliche Schwäche in den USA reagiert, was durch den Handelskonflikt und niedrigere Ölpreise noch verstärkt wird.

Darüber hinaus setzen wir auf eine Short-Position im Schweizer Franken gegenüber dem Yen, da dieser Handel relativ unempfindlich gegenüber allgemeinen Veränderungen der Risikostimmung ist. Zudem könnte der Yen von einem möglichen Abkommen mit der Trump-Regierung profitieren, das derzeit kolportiert wird.

Von Nicolas Jullien, Global Head of Fixed Income bei Candriam

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