Studie: Warum Volatilität die Abbildung von Anleihe-Indizes erschwert

Fixed Income Investment Product Specialists Kunal Mehta und Fatima Ait Moulay erläutern, wie sich steigende Volatilität am Rentenmarkt auf den Tracking Error von Indexfonds auswirken kann.



Dem weltweiten Erdbeben an den Finanzmärkten im März konnten sich auch die Rentenmärkte nicht entziehen.

Der ungewisse Konjunkturausblick, drastische Kurseinbrüche am Aktienmarkt und steigender Barmittelbedarf veranlassten viele Anleger zum Verkauf von Anleihen. Selbst einige der liquidesten Segmente der globalen Rentenmärkte wie der US Treasury-Markt kamen unter Druck.

Die steigende Liquiditätsnachfrage bei gleichzeitig steigender Volatilität hatte Auswirkungen auf die Preisfindung von Anleihen und Anleihefonds – und damit auch auf den Tracking Error von Indexfonds.

In der Regel steigt der Tracking Error in volatilen Marktphasen und fällt anschließend wieder auf ein normales Niveau zurück, wie sich auch nach dem Abschwung im März beobachten ließ. Außerdem ist Volatilität nicht der einzig ausschlaggebende Faktor für den Tracking Error.

Indexreplikation und Tracking Error

Ein passiver Rentenfonds soll das Risiko-/Renditeprofil eines Anleihe-Index so genau und kosteneffizient wie möglich abbilden. Ein Maß für die Genauigkeit der Indexabbildung ist der Tracking Error, den Fondsmanager daher möglichst klein halten wollen.

Je nach Marktzyklus kann der Tracking Error schwanken und durch externe Faktoren beeinflusst werden, etwa extreme Volatilität infolge der Covid-19-Pandemie. Durch vorsichtige Steuerung des Portfolios kann ein Fondsmanager diese Schwankungen jedoch minimieren.

Wie Volatilität den Tracking Error beeinflusst

Im Gegensatz zu den meisten Aktien werden Anleihen in der Regel außerbörslich gehandelt. Fondsmanager finden daher nicht immer einen einheitlichen Clearing-Preis, weshalb es zu Schwankungen bei der Preisfeststellung für ähnliche Wertpapiere kommen kann. Bei Indexfonds geschieht dies vor allem deshalb, weil der Fondsmanager in der Regel andere Preisquellen nutz als der Index, um so zu einer unabhängigen Einschätzung des Fair Value der Indexkomponenten zu gelangen.

Vanguard nutzt Preisinformationen mehrerer externer Anbieter, die einer Preishierarchie folgen. Bloomberg Barclays Indices – der Anbieter der Indizes aller Vanguard-OGAW-Anleihefonds – nutzt dagegen den Evaluated Pricing Service (BVAL) von Bloomberg. Diese Diskrepanz kann zu Preisunterschieden führen, die in Zeiten steigender Marktvolatilität auch größer werden können.

Eigentlich ist die pandemiebedingt steigende Volatilität nichts Neues, wie die nachstehenden Diagramme erkennen lassen. Das erste Diagramm zeigt den Chicago Board Options Exchange Volatility Index (VIX), der in den vergangenen zehn Jahren häufig als Kennzahl für erwartete Volatilität verwendet wurde. Das zweite Diagramm zeigt den nachlaufenden Tracking Error der vergangenen 12 Monate des Vanguard Global Bond Index Fund und macht deutlich, dass der Tracking Error in volatilen Marktphasen steigen kann.

Ausschläge des CBOE-Volatilitätsindex in Krisenzeiten

Quelle: Bloomberg; 31 März 2009 bis 29. Mai 2020.
Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Erträge.

Langfristige Tracking Error-Entwicklung des Vanguard Global Bond Index Fund

Quelle: Vanguard; 31 März 2009 bis 29. Mai 2020. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Erträge.

In volatilen Marktphasen steigt der Tracking Error im Vergleich zu seinem langfristigen Durchschnitt kurzfristig an. Im Jahr 2017 hat der Fonds zudem einen Swing-Pricing-Mechanismus eingeführt, um bestehende Anleger vor Kosten durch Käufe und Verkäufe anderer Anleger zu schützen. Wie wir weiter unten genauer analysieren werden, hat sich der „Swing“-Tracking Error vom längerfristigen Durchschnitt entfernt.

Betrachtet man jedoch längere Zeiträume, kehrt der Tracking Error in der Regel zu seinem langfristigen Durchschnitt zurück, sobald die Volatilität wieder nachlässt.

Auch die Entwicklung im 1. Quartal bestätigt diesen Trend: Die Pandemie hat die Volatilität im März rasant ansteigen lassen. Anleger wollten Risiken in ihren Anleiheportfolios reduzieren und haben den Markt mit Verkaufsaufträgen geflutet. In zahlreichen Marktsegmenten ging die Liquidität zurück (insbesondere bei Unternehmensanleihen), was die Feststellung des Fair Value erschwerte. Die Preise von Indexfonds und ihren Benchmarks drifteten daraufhin auseinander und trieben den Tracking Error der jeweiligen Fonds künstlich in die Höhe.

Allerdings haben diese Preisunterschiede keinen akkumulierenden Effekt und sollten sich im Laufe der Zeit ausgleichen. Mit der Normalisierung von Handel und Liquidität sind diese Abweichungen zurückgegangen, und auch wenn die Preisfeststellung von Anleihen in volatilen Marktphasen schwierig ist, so ist sie dennoch möglich. Vanguard arbeitet mit mehreren Preisanbietern zusammen, damit wir uns auch in volatilen Phasen ein gutes Bild vom Marktumfeld machen können.

Aktives Management von Indexportfolios

Die Manager passiver Anleihefonds wollen ihren Index so genau und kosteneffizient wie möglich abbilden. Das mag zunächst einmal einfach klingen, die Verwaltung eines passiven Anleihefonds ist jedoch in vielerlei Hinsicht ein sehr aktiver Prozess.

Manche Aktienindexfonds bilden ihre Benchmarks vollständig ab, indem sie jede Aktie im Index entsprechend ihrer Gewichtung kaufen. An den Rentenmärkten ist vollständige Replikation jedoch nicht immer möglich. Zum einen enthalten die Indizes häufig deutlich mehr Komponenten, so dass eine vollständige Replikation unpraktisch (und kostspielig!) wäre. Außerdem werden viele der Basiswerte der Indizes schlichtweg nicht gehandelt.

In den meisten Vanguard Anleihe-Indexfonds kommt daher eine Sampling-Methode zum Einsatz. Die Fondsmanager bilden dabei die (Rendite-)Merkmale des Index möglichst genau ab, ohne zwingend alle im Index enthaltenen Wertpapiere zu kaufen. Dieser Prozess ist jedoch komplex und erfordert erfahrene Spezialisten, die die Kreditqualität und den relativen Wert von Unternehmens- und Staatsanleihen feststellen können. Dank dieser sorgfältigen Kreditanalyse können die Vanguard Fondsmanager den richtigen Kompromiss zwischen Kosten und genauer Indexreplikation finden.

Neben Kosteneffizienz kann aktives Portfoliomanagement von Anleihe-Indexfonds auch die Liquiditätssteuerung in volatilen Marktphasen erleichtern. Das Vanguard Fixed Income Portfolio Management Team beobachtet die Märkte kontinuierlich und handelt Anleihen, um die Portfolios bei Bedarf jederzeit neu zu justieren, nicht nur am Monatsende.

Dadurch ist der Fonds besser auf steigende Rückgaben von Fondsanteilen in volatilen Marktphasen vorbereitet. In der Praxis führt dies häufig zu einer höheren Konzentration des Sampling-Universums in liquideren Anleihen, wodurch vorübergehend auch der Tracking Error steigen kann. Durch diese Form der Liquiditätssteuerung können wir jedoch die Transaktionskosten minimieren und verhindern, dass Anleger durch den Verkauf weniger liquider Wertpapiere (mit größeren Spreads) benachteiligt werden, wenn sie ihre Fondsanteile zurückgeben.

In volatilen Phasen am Rentenmarkt zählt für Indexfonds aus unserer Sicht vor allem die richtige Balance zwischen Tracking Error und Liquidität. 

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Wie der Swing-Pricing-Mechanismus Anleger schützt

Wenig überraschend steigt in volatilen Marktphasen die Zahl der Anleger, die ihre Fondsanteile verkaufen wollen. Da jedoch genau dann auch die Liquidität sinkt, können die Transaktionskosten steigen. Allerdings können Fonds diejenigen Fondsanleger schützen, die in diesen Phasen keine Fondsanteile handeln.

Wenn Anleger Fondsanteile kaufen oder verkaufen, entstehen Kosten. Zum Schutz bestehender Anleger nutzt Vanguard einen sogenannten Swing-Pricing-Mechanismus. Dabei ziehen die Fondsmanager die Kosten vom Nettoinventarwert (NAV) des Fonds ab, die durch Käufe oder Verkäufe von Fondsanteilen entstehen. So tragen nur diejenigen Anleger die Kosten, die tatsächlich Fondsanteile handeln, nicht jedoch bestehende Anleger.

Das Vanguard Swing Pricing Committee überwacht die Swing-Pricing-Faktoren kontinuierlich und unabhängig und passt sie proaktiv an das aktuelle Marktumfeld an, um bestehende Anleger vor einer Wertverwässerung durch Transaktionen anderer Anleger zu schützen. Diese Swing-Faktoren können die Volatilität der notierten NAVs erhöhen, was wiederum den Tracking Error künstlich in die Höhe treibt. Dieser höhere Tracking Error entspricht jedoch nicht immer dem tatsächlichen Tracking Error, der auf das Management des Fonds zurückzuführen ist. In der Regel sinkt dieser „künstliche“ Tracking Error wieder, sobald sich die Marktsituation normalisiert. 

Neuausgabe, Upgrades und Downgrades

Auch Neuemissionen und Rating-Veränderungen können den Tracking Error beeinflussen. Die Emission neuer Anleihen sowie Rating-Upgrades und -Downgrades sind jederzeit möglich und beschränken sich nicht auf die Rebalancing-Phase zum Monatsende.

Durch Sampling nehmen die Händler und Analysten des Vanguard Global Credit Research Teams an der Emission neuer Anleihen teil, kaufen Anleihen bei einem Upgrade (die sich dadurch für den Index qualifizieren) und verkaufen Anleihen nach einem Downgrade (die daraufhin aus dem Index genommen werden). Dies geschieht häufig vor dem Rebalancing-Termin am Monatsende, wenn das Portfolio an Index-Veränderungen angepasst wird.

Vorübergehend kann dadurch der Tracking Error steigen. Dieser Effekt ist jedoch in der Regel von kurzer Dauer und wird dadurch überkompensiert, dass unsere Fondsmanager Anleihen zu attraktiveren Preisen – und somit zugunsten der Fondsanleger – kaufen oder verkaufen können.

Was langfristig zählt

Für die Käufer von Anleihe-Indexfonds ist der Tracking Error eine wichtige Kennzahl. Wie wir gesehen haben, können die Manager von Indexfonds auf mehrere Weise für eine beständige Wertentwicklung gegenüber der Benchmark sorgen.

Der Tracking Error kann zwar vorübergehend auch durch externe Faktoren beeinflusst werden, etwa durch das schwierige Marktumfeld der vergangenen Monate, kehrt jedoch langfristig wieder auf ein normales Niveau zurück, wenn die Volatilität nachlässt. In dem vorherigen Beispiel des Vanguard Global Bond Index Fund liegt der langfristige (Swing-Price-)Tracking Error seit Auflegung des Fonds im März 2009 bei nur 0,18%.

Neben dem Tracking Error sollten Anleger außerdem auch auf andere Faktoren achten, etwa auf einen robusten Portfolioaufbau und auf Kosteneffizienz.

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Wichtige Hinweise zu Anlagerisiken:

Der Wert der Investitionen und die daraus resultierenden Erträge können steigen oder fallen, und Investoren können Verluste auf ihrer Investitionen erleiden.

Die frühere Wertentwicklung gibt keinen verlässlichen Hinweis auf zukünftige Ergebnisse.

Fonds, die in festverzinsliche Wertpapiere investieren, bergen das Risiko eines Zahlungsausfalls bei Rückzahlungen und einer Beeinträchtigung des Kapitalwerts Ihrer Investition. Außerdem kann das Ertragsniveau schwanken. Änderungen der Zinssätze haben wahrscheinlich Auswirkungen auf den Kapitalwert von festverzinslichen Wertpapieren. Unternehmensanleihen können höhere Erträge abwerfen, bergen aber auch ein höheres Kreditrisiko. Dadurch steigt das Risiko eines Zahlungsausfalls bei Rückzahlungen und einer Beeinträchtigung des Kapitalwerts Ihrer Investition. Das Ertragsniveau kann schwanken und Änderungen der Zinssätze haben wahrscheinlich Auswirkungen auf den Kapitalwert von Anleihen.

Der Fonds kann derivative Finanzinstrumente verwenden, um Risiken oder Kosten zu reduzieren und/oder zusätzliche Erträge oder Wachstum zu generieren. Die Verwendung von derivativen Finanzinstrumenten kann eine Erhöhung oder Verringerung des Engagements in Basiswerten bewirken und zu stärkeren Schwankungen des Nettoinventarwerts des Fonds führen. Derivative Finanzinstrumente sind finanzielle Kontrakte, deren Wert auf dem Wert einer Finanzanlage (wie zum Beispiel Aktien, Anleihen oder Währungen) oder einem Marktindex basiert.

Weitere Informationen zu den Zielen und zur Anlagepolitik des Fonds sowie zur eingeschränkten Beziehung mit dem Index-Anbieter finden Sie in der Ergänzung des Fonds („Ergänzung“) und in Anhang 6 des Prospekts von Vanguard Funds plc (der „Prospekt“) auf unserer Website unter https://global.vanguard.com.

Wichtige Hinweise:

Dies ist ein Werbedokument. Nur für professionelle Anleger (entsprechend der Definition der MiFID II-Direktive), die ihre Anlagen selbst verwalten (dazu gehören auch Management-Unternehmen [Dachfonds] und professionelle Kunden, die das Geld ihrer Kunden anlegen). Nicht zur öffentlichen Verbreitung bestimmt. In der Schweiz nur für professionelle Anleger.

Der Inhalt dieses Dokuments ist nicht als Angebot zum Kaufen bzw. Verkaufen oder als Aufforderung zum Angebot des Kaufens bzw. Verkaufens von Wertpapieren in Hoheitsgebieten zu verstehen, in denen ein solches Angebot oder eine solche Aufforderung rechtswidrig ist. Dasselbe gilt für Personen, denen gegenüber es ungesetzlich ist, ein solches Angebot bzw. eine solche Aufforderung vorzulegen, und für Personen, die nicht zur Vorlage eines solchen Angebots bzw. einer solchen Aufforderung autorisiert sind. Die hierin enthaltenen Informationen stellen keine rechtliche, steuerliche oder anlagebezogene Beratung dar. Daher dürfen Sie sich nicht auf den hierin enthaltenen Inhalt verlassen, wenn Sie Anlageentscheidungen treffen.

Künftige Anleger finden im Prospekt des Fonds weitere Informationen. Künftigen Anlegern wird weiterhin dringend geraten, sich bezüglich der Konsequenzen von Investitionen in den Fonds, dem Halten sowie dem Abstoßen von Anteilen des Fonds und dem Empfang von Ausschüttungen aus solchen Anteilen im Rahmen des Gesetzes, in dem sie steuerpflichtig sind, an ihren persönlichen Berater zu wenden.

Vanguard Investment Series plc wurde von der Zentralbank von Irland als OGAW zugelassen und für den öffentlichen Vertrieb in bestimmten EU-Ländern registriert. Künftige Anleger finden im Prospekt des Fonds weitere Informationen. Künftigen Anlegern wird weiterhin dringend geraten, sich bezüglich der Konsequenzen von Investitionen in den Fonds, dem Halten sowie dem Abstoßen von Anteilen des Fonds und dem Empfang von Ausschüttungen aus solchen Anteilen im Rahmen des Gesetzes, in dem sie steuerpflichtig sind, an ihren persönlichen Berater zu wenden.

Der Manager von Vanguard Investment Series plc ist Vanguard Group (Ireland) Limited. Vanguard Asset Management, Limited ist eine Vertriebsgesellschaft von Vanguard Investment Series plc.

Weitere Informationen zur Anlagepolitik des Fonds finden Sie im Dokument mit den wesentlichen Informationen für den Anleger („KIID“). Die KIID für diese Fonds sind in Landessprachen zusammen mit dem englischen Prospekt auf der Website von Vanguard unter https://global.vanguard.com/ erhältlich.)

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