Schwieriges Umfeld: Diese Schweizer Börsenfirmen könnten vor finanziellen Schwierigkeiten stehen

• Schweizer Unternehmen leiden unter aktuell schwierigen Marktbedingungen
• Altman Z-Score gibt Aufschluss über Insolvenzwahrscheinlichkeit
• Einige Schweizer Unternehmen mit Z-Score von 1,8 und niedriger

Das aktuelle Marktumfeld stellt Firmen weltweit vor grosse Herausforderungen. So führen die anziehenden Zinsen zu höheren Kosten beim Zurückzahlen von Krediten, die hohe Inflation und explodierende Energiepreise belasten noch zusätzlich. Mithilfe einer speziellen Berechnungsmethode ist es möglich, abzuschätzen, welche Unternehmen aufgrund verschiedener Firmenkennzahlen eher von einer potenziellen Insolvenz bedroht sind. Die Rede ist vom Altman Z-Score. Dabei handelt es sich um ein Modell, welches 1968 von Edward Altman veröffentlicht wurde.

Das Altman Z-Score-Modell

So werden verschiedene Unternehmenskennzahlen wie Working Capital, Gewinnrücklagen, EBIT, Marktkapitalisierung und Umsatz mit unterschiedlichen Faktoren gewichtet und addiert, um anschliessend eine Ergebnisskala zwischen null und im Prinzip unendlich auszurechnen. Je höher der Wert, desto weniger Wahrscheinlich ist eine Insolvenz. Wichtige Marken stellen jedoch die Werte 0, 1,8 und 3 dar. Verfügt ein Unternehmen über einen Altman Z-Score von 3,0 oder höher, ist das Insolvenzrisiko niedrig. Zwischen 1,8 und 3,0 geht das Model von einem moderaten Risiko aus, alles zwischen 0 und 1,8 offenbart ein hohes Insolvenzrisiko.

Getestet hat Altman sein Modell mithilfe einer Stichprobe von 66 Unternehmen, von denen jeweils die Hälfte solvent bzw. insolvent war. Der Zeithorizont betrug dabei ein Jahr. Im Ergebnis konnte Altman 31 der insolventen und 32 der solventen Firmen richtig bestimmen. Wie Deltavalue jedoch in einem Blogeintrag schreibt, hätten empirische Studien mittlerweile gezeigt, dass der Z-Score mit einem Betrachtungszeitraum von zwei Jahren zuverlässiger ist. Dennoch handelt es sich bei dem Modell um keine abschliessende Garantie, dass die Unternehmen, die einen niedrigen Z-Score haben auch tatsächlich Insolvenz anmelden müssen. Eine Kausalität oder Korrelation zwischen Z-Score und tatsächlicher Insolvenz konnte bis heute nicht nachgewiesen werden.

Nur Entscheidungshilfe, keine Garantie

Dennoch dient die Berechnung vielen Anlegern und auch Rating-Agenturen als Entscheidungshilfe bei der Bewertung von Unternehmen. So kann ein niedrigerer Z-Score auf ein grösseres Risikopotenzial einer Aktie hindeuten. Das Schweizer Finanzportal cash.ch hat mithilfe von Bloomberg-Daten den Z-Score zahlreicher Schweizer Börsenunternehmen berechnet und dabei die Kandidaten ermittelt, die aufgrund ihres besonderes niedrigen Scores laut dem Modell eher von einer Insolvenz bedroht sind.

Meyer Burger-Aktie

Ganz oben auf der Liste der Unternehmen, die vor finanziellen Problemen stehen könnten, befindet sich das Solarunternehmen Meyer Burger mit einem Altman Z-Score von lediglich 0,1. Dass Meyer Burger aktuell einen schweren Stand hat, dürfte jedoch kaum überraschen. So hat der SPI-Wert im ersten Semester 2022 erneut einen Verlust von 41 Millionen Franken geschrieben, nachdem im Vorjahr 37,2 Millionen Franken Minus gemacht wurden. Allerdings hat sich Meyer Burger das Ziel gesetzt, die Produktionskapazitäten "in unmittelbarer Zukunft so weiter auszubauen, dass bis Mitte 2024 eine Nennkapazität von rund 3 Gigawatt erreicht werden kann", wie das Unternehmen im Rahmen der Bilanzvorlage mitteilte. Zu diesem Zweck kündigte der Solarzulieferer Anfang Oktober eine Kapitalerhöhung in Höhe von 250 Millionen Franken an. Es bleibt also abzuwarten, ob Meyer Burger mithilfe dieser Massnahmen nicht doch den Turnaround schafft.

Dufry-Aktie

Mit einem Z-Score von 0,5 und einem Verschuldungsgrad von satten 779 Prozent zählt auch Dufry zu den eher insolvenzgefährdeten Unternehmen der Schweiz. Insbesondere die Corona-Pandemie hat den Reisedetailhändler aufgrund der zahlreichen Reisebeschränkungen unter Druck gesetzt. Allerdings hat sich das Unternehmen erst im September ambitionierte Mittelfristziele gesetzt und sich zuversichtlich gezeigt, sich wieder vollständig erholen zu können. So rechnet Dufry-Chef Xavier Rossyniol ab 2025 mit einer "normalisierten" Wachstumsrate von circa sechs Prozent jährlich für die Branche, wie er im Rahmen eines Investorentags verlautete. Konkret gab der Firmenchef an, dass man in den nächsten zwei Jahren um sieben bis zehn Prozent organisch wachsen wolle. Die Core-EBITDA-Marge solle derweil um 75 bis 100 Basispunkte steigen, was auf Kostensynergien zurückzuführen sei, die bei rund 85 Millionen Franken erwartet würden. Von 2025 bis 2027 rechne Dufry mit einer leichten Verlangsamung des Geschäfts, es werde jedoch ein jährliches Umsatzwachstum von fünf bis sieben Prozent erwartet.

ARYZTA-Aktie

Auch ARYZTA dürfte Anlegern mit einem Z-Score von 0,6 und einem Verschuldungsgrad von 205 Prozent die Sorgenfalten auf die Stirn treiben, obwohl der Backwarenhersteller im Geschäftsjahr 2021/22 (per Ende Juli) ein stärkeres Wachstum als erwartet vorweisen konnte und den Turnaround schaffte. Am Aktienmarkt kamen die Zahlen dennoch nicht gut an, bis zum SIX-Handelsschluss am Berichtstag ging es 6,27 Prozent abwärts auf 0,935 Franken.

Andere Schweizer Werte mit höherem Risiko

Neben diesen drei Unternehmen verzeichneten noch weitere Schweizer Werte einen niedrigen Altman Z-Score: SoftwareONE (0,8), BKW (1,3), Montana Aerospace (1,3), ams OSRAM (1,7), Swiss Steel (1,8) und Stadler Rail (1,8). Wie bereits beschrieben deutet das Modell jedoch lediglich auf eine mögliche Insolvenzgefahr hin, es stellt jedoch keine Garantie dar. Wie Deltavalue zu bedenken gibt, würden insbesondere junge Unternehmen oft durch das Modell abgestraft, da sie oftmals noch keine Gewinne erzielen, das EBIT in der Berechnung jedoch eine tragende Rolle einnimmt. Aus diesem Grund werden insbesondere Unternehmen mit niedrigerem Gewinn oder gar mit Verlust generell eher als risikoreich eingestuft. Ausserdem gilt zu beachten, dass der Cashflow in der Berechnung des Scores keine Berücksichtigung findet. Soll der Altman Z-Score also als Entscheidungshilfe bei der Überprüfung des Depots herangezogen werden, lohnt es sich allemal, noch andere Bewertungskriterien mit einzubeziehen.

Redaktion finanzen.ch

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