Positive Performance trotz Marktvolatilität

Die Ölpreise stiegen sprunghaft an, da die Spannungen zwischen Israel, den Vereinigten Staaten und dem Iran zunahmen. Somit wuchs das Risiko einer Destabilisierung der Region durch Diskussionen über einen möglichen Regimewechsel. Obwohl sich die Lage im Nahen Osten allmählich entspannte, richtete sich der Blick der Anleger zunehmend auf das bevorstehende Ende der 90-tägigen Zollpause, die Präsident Trump nach dem "Liberation Day" angekündigt hatte. Dieses ständige Wechselspiel zwischen Eskalation und Entspannung hat die Unsicherheit verstärkt, die entsteht, wenn politische Entscheidungen massgeblich von einer einzelnen Person abhängen.

Auch wenn diese Entwicklungen die Marktvolatilität erhöht haben, konnten die Anleihemärkte insgesamt eine positive Performance erzielen. Die Renditen amerikanischer Staatsanleihen gingen im Juni zurück. Grund dafür waren nachlassende makroökonomische Indikatoren und erste Anzeichen einer Schwäche am Arbeitsmarkt. Beides sind Faktoren, die die Argumente für eine geldpolitische Lockerung durch die Federal Reserve (Fed) untermauern. Anfang Juli stiegen die Renditen jedoch wieder leicht an. Grund dafür waren erneut in den Fokus gerückte Inflationssorgen, Diskussionen um neue Zölle sowie die Erwartung eines baldigen Endes der vorübergehenden Aussetzung von Zollerhebungen. In Europa blieben die Zinsmärkte im Juni zunächst stabil, zogen dann aber im Juli an, da Investoren zunehmend mit einem Ende der Lockerungspolitik der EZB rechneten.

Bemerkenswerterweise hat sich der Markt für Unternehmensanleihen trotz der herrschenden Unsicherheit als äusserst widerstandsfähig erwiesen. Die Nachfrage der Anleger blieb hoch. Technische Faktoren führten zu engeren Spreads, während der Markt die Entwicklungen rund um den Iran abwartend beobachtete. Solide Unternehmenskennzahlen bildeten weiterhin eine stabile Basis für die Spreads, während die anhaltend hohe Nachfrage die Performance auch am Sekundärmarkt unterstützte - selbst angesichts eines erhöhten Emissionsvolumens am Primärmarkt. Sowohl Investment-Grade- als auch High-Yield-Unternehmensanleihen erzielten positive Erträge, die von günstigen technischen Faktoren getragen wurden. Angesichts geringer Neuemissionen und starker Zuflüsse dürften diese Faktoren auch weiterhin Bestand haben.

US-Zinsen: Taktische Neutralität bei mittelfristigem Optimismus

Aufgrund eines komplexen Zusammenspiels aus jüngsten Datenabweichungen und zugrunde liegenden wirtschaftlichen Trends nehmen wir kurzfristig eine neutralere Haltung bei US-Zinsen ein. Die aktuell veröffentlichten Nonfarm-Payroll-Zahlen wirken auf den ersten Blick zwar stark, sie verbergen jedoch schwächere interne Dynamiken. So ist die Beschäftigungszunahme begrenzt und es gab einen temporären Schub durch Einstellungen im öffentlichen Sektor, der möglicherweise durch saisonale Effekte im Bildungsbereich verzerrt ist. Diese Feinheiten dämpfen die Erwartungen an eine bevorstehende Zinssenkung der Fed und verschieben diese Prognosen um mehrere Monate nach hinten. Das Gesetz "Big Beautiful Bill" sowie breitere fiskalische Sorgen belasten vor allem das lange Ende der Zinskurve. Die Fed scheint gewillt zu sein, auf mehr Klarheit zu warten, zumal die jüngsten Daten den Druck für sofortige Zinssenkungen reduziert haben. In diesem Umfeld und nach einer positiven Entwicklung der US-Zinsen erscheint es ratsam, Gewinne bei unserer derzeitigen Long-Position mitzunehmen.

Mittelfristig ist der Ausblick für US-Staatsanleihen positiver. Er stützt sich auf eine prognostizierte Abschwächung der Wirtschaftstätigkeit sowie anhaltende Unsicherheiten in der Handelspolitik. Die Marktbewegungen des vergangenen Monats wurden grösstenteils durch fallende Realrenditen getrieben, während sich die Inflationserwartungen (Break-even-Raten) stabil zeigten. Dies ist ein Zeichen dafür, dass sich Investoren eher um das künftige Wachstum als um eine steigende Inflation sorgen. Obwohl die finanziellen Bedingungen weiterhin günstig sind und ein leichter Anstieg der Inflation erwartet wird, steht der Arbeitsmarkt im Zentrum der Aufmerksamkeit der US-Notenbank. Insgesamt deutet sich hier eine allmähliche Abschwächung an. Dies spiegelt sich sowohl in nachlassenden Beschäftigungszahlen innerhalb der ISM-Indizes für Industrie und Dienstleistungen als auch in einer Verschlechterung der Indikatoren für das Vertrauen am Arbeitsmarkt wider. Da Frühindikatoren auf eine weitere Abschwächung hindeuten, bleibt unser mittelfristiger Ausblick für längere Laufzeiten optimistisch, wobei wir derzeit eine Ausrichtung auf Anleihen mit kürzeren Laufzeiten bevorzugen.

Eurozonen-Zinsen: Wechsel von positiver zu neutraler Positionierung

Nach einer Phase optimistischer Positionierung haben wir unsere Haltung zur Duration in der Eurozone nun vorsichtiger ausgerichtet. Diese Ende Juni eingeleitete Anpassung spiegelt eine Reihe von Faktoren wider, die insgesamt zur Vorsicht mahnen, wenngleich die Kernzinssätze aktuell marktgerecht bewertet erscheinen. Am kurzen Ende bleiben zweijährige Anleihen aus Bewertungssicht weiterhin attraktiv. Im Zehnjahresbereich hingegen ergeben sich bei einem fundamental angemessenen Niveau von etwa 2,5 Prozent nur noch geringe Kaufsignale. Der Markt befindet sich somit in der Nähe eines Gleichgewichtszustands.

Die makroökonomischen Fundamentaldaten liefern derzeit keine klaren Anhaltspunkte für die Marktentwicklung. Die Konjunkturindikatoren zeichnen weiterhin ein verhaltenes Bild. Zwar haben sich die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) etwas verbessert. Sie bewegen sich aber weiterhin auf einem niedrigen Niveau mit Werten um die 50. Länder wie Frankreich bleiben dabei nach wie vor unter dieser Schwelle. Der Ausblick für das Wachstum insgesamt deutet eher auf Stagnation als auf Dynamik hin. Die leichten Zuwächse lassen darauf schliessen, dass die Wirtschaftsleistung nur geringfügig über null liegt.

Auch die Inflationsdynamik hat sich stabilisiert. Die Gesamtinflation (CPI) ist wieder auf rund 2 Prozent gesunken und die Kerninflation dürfte sich kurzfristig bei etwa 2,3 Prozent einpendeln. Ein weiterer Rückgang wird erst ab 2026 erwartet. Diese relative Stabilisierung sorgt für ein neutrales Signal hinsichtlich Inflation und Geldpolitik - zumal sich die Markterwartungen mit einer weiteren Zinssenkung der EZB in diesem Jahr decken. Die jüngste EZB-Sitzung hat zudem gezeigt, dass sich die Zentralbank dem Ende ihres Lockerungszyklus nähert.

Aus Angebotssicht dürfte der Emissionsdruck in der zweiten Jahreshälfte 2025 nach dem erheblichen Frontloading zu Jahresbeginn nachlassen. Das Angebot an deutschen Bundesanleihen wurde bislang besonders gut vom Markt aufgenommen. Dies zeigt sich in hohen Bid-to-Cover-Verhältnissen und steigendem Interesse aus dem Ausland. Mittelfristig treten jedoch grössere Angebotsrisiken auf, insbesondere ab 2026. Diese sind bedingt durch expansive Fiskalpläne und eine zunehmende Konzentration auf Emissionen mit längeren Laufzeiten. Die Entwicklungen sprechen weiterhin für Strategien, die auf eine steilere Zinskurve zwischen 10- und 30-jährigen Laufzeiten setzen - besonders in Deutschland und den Niederlanden. Dort üben strukturelle Veränderungen, wie die Umstellung der niederländischen Pensionsfonds, zusätzlichen Druck in Richtung einer steileren Zinskurve aus.

Unsere Positionierung im Bereich der Staatsanleihen zeigt eine selektive Risikobereitschaft in Peripheriemärkten. Zu den jüngsten Transaktionen zählen Engagements in Sloweniens nachhaltigkeitsgebundenen Anleihen sowie in Papiere von subnationalen Emittenten wie Flandern anstelle von Belgien. Beide bieten Renditeaufschläge und bessere fiskalische Kennzahlen. Insgesamt bleibt unsere Positionierung in Bezug auf die Duration defensiv, während wir im Zuge neuer makroökonomischer und angebotsseitiger Entwicklungen gezielt Relative-Value- und Steepening-Strategien nutzen.

Unternehmensanleihen: Optimismus bei nachrangigen Bankanleihen, Euro-High-Yield nun neutral bewertet

Die Märkte für Investment-Grade-Unternehmensanleihen (IG) in Europa und den USA zeigen eine bemerkenswerte Widerstandsfähigkeit gegenüber geopolitischer Unsicherheit und makroökonomischem Rauschen.

Trotz des begrenzten Potenzials für eine weitere Einengung der Spreads in den kommenden Wochen sind die soliden Fundamentaldaten weiterhin eine wichtige Stütze. Im Euro-IG-Bereich gibt es mehr Herauf- als Herabstufungen, und die Ergebnisse für das erste Quartal waren stabil. Die Zahlen für das zweite Quartal werden insbesondere bei den Banken zwar genau beobachtet. Eine wesentliche Verschlechterung wird jedoch nicht erwartet. Auch von technischer Seite gibt es Unterstützung: Ein starker Emissionsschub im Mai und Juni hat das Marktangebot weitgehend gedeckt, sodass bis zum Sommer mit einer zurückhaltenden Emissionstätigkeit zu rechnen ist. Die weiterhin hohe Nachfrage, eine insgesamt ausgewogene Positionierung und Reinvestitionsströme verstärken das optimistische Bild zusätzlich. Angesichts der sehr engen Spreads bleiben wir für den Sommer jedoch neutral positioniert.

In diesem Umfeld verzeichnen beta-starke Segmente wie AT1-CoCo-Anleihen wieder ein verstärktes Anlegerinteresse. Dieses wird durch Renditen von rund 6 Prozent, ein begrenztes Angebot und eine solide Nachfrageaufnahme angetrieben. Obwohl die Spreads eng sind und die sommerliche Volatilität ein Risiko darstellt, sprechen das attraktive Renditeprofil und das solide Kreditumfeld für eine moderat positive Einschätzung dieser Assetklasse.

In den USA zeigt sich bei IG-Unternehmensanleihen ein ähnliches Bild. Zwar sind auch hier die Bewertungen anspruchsvoll. Doch die Fundamentaldaten bleiben solide. Die EBITDA-Margen steigen, die Verschuldung nimmt ab und grosse IG-Namen verzeichnen stabile Umsätze bei gut beherrschbaren Zinslasten. Es gibt jedoch Unterschiede zwischen den Sektoren: Während Technologiewerte und Gesundheitsunternehmen für einen Ausgleich sorgen, hinken Energie- und Chemieunternehmen hinterher. Insgesamt stützen diese Entwicklungen den weiterhin neutralen Ausblick für US-IG-Anleihen, der auf einer breiten Unternehmensstabilität basiert.

Im High-Yield-Segment (HY) zeigt sich ein Bild des selektiven Optimismus, insbesondere in Europa. Dieses wird jedoch durch sich verschlechternde Fundamentaldaten und hohe Bewertungen vor allem am US-Markt relativiert. Im Gegensatz zum IG-Bereich ist der Rating-Ausblick für HY in beiden Regionen klar negativ und spiegelt den zunehmenden Ausfalldruck wider, der insbesondere Emittenten mit niedrigeren Ratings betrifft. Unter Druck stehen Sektoren wie die Automobilindustrie und der Einzelhandel. Immer mehr sogenannte "Zombie"-Unternehmen - also Firmen, die ihre Schulden angesichts höherer Zinsen nicht mehr bedienen können - sind von Restrukturierung oder Zahlungsausfall betroffen.

Dennoch zeigt der europäische HY-Markt derzeit technische Stärke. Die Mittelzuflüsse haben sich wieder ins Positive gedreht und werden durch attraktivere Bewertungen nach der angebotsbedingten Underperformance im Juni gestützt. Da das Emissionsvolumen im Primärmarkt im Sommer voraussichtlich zurückgehen wird, könnten sich die europäischen HY-Spreads bei geringer Volatilität auf diesem Niveau behaupten - auch wenn sie im Vergleich zum langfristigen fairen Wert hoch erscheinen. Zudem sind die relativen Absicherungskosten in Europa günstiger als in den USA. Dadurch werden europäische HY-Anleihen für internationale Investoren noch attraktiver.

Dividendengestützte Refinanzierungen bleiben jedoch ein Risikofaktor. Unternehmen, die sich im Besitz von Private-Equity-Gesellschaften befinden, nehmen angesichts verhaltener IPO-Märkte vermehrt hohe Ausschüttungen vor und üben damit zusätzlichen Druck auf die Kreditkennzahlen aus. Insgesamt schätzen wir das Umfeld aber als ausreichend unterstützend ein, um wieder eine neutrale Haltung gegenüber Euro-HY-Anleihen einzunehmen - getragen von starker Nachfrage und einem nachlassenden Angebot.

Demgegenüber steht der US-HY-Markt weiterhin unter Druck. Die Fundamentaldaten verschlechtern sich und die Bewertungen gelten als überteuert. Auch die technischen Faktoren werden langsam schwächer, da das Emissionsfenster nach der Berichtssaison wieder geöffnet ist und neue Anleihen auf den Markt kommen. Jüngste grosse Deals wie der von Carnival verdeutlichen diese erneute Angebotsdynamik. Vor diesem Hintergrund bleibt unsere Einschätzung für US-HY klar negativ. Angesichts der strafferen Finanzierungsbedingungen und des zunehmend überfüllten Bewertungsumfelds ist kaum kurzfristiges Aufwärtspotenzial vorhanden.

Von Nicolas Jullien, Global Head of Fixed Income bei Candriam

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