Optimistische Anleger sollten Japan ins Auge fassen

Von einer negativen Stimmung zu Jahresbeginn aufgrund der Befürchtung einer makroökonomischen Krise, hin zu Optimismus dank dem Wahlsieg von Donald Trump und seiner wachstumsfreundlichen Rhetorik. Letztere war es, die einem bereits bemerkenswerten globalen Aktienmarktzyklus zu neuer Dynamik verhalf.

Während die globalen Aktienmärkte 2016 letztlich solide Gewinne erzielten, bleiben viele Anleger von der jüngsten wachstumsbedingten Rally jedoch unbeeindruckt. In der Tat zeichnet sich die Eskalation dieses Kampfes zwischen Bullen und Bären, vor dessen Hintergrund der gegenwärtige Aktienmarktzyklus ausreift, nun seit mindestens zwei Jahren ab. Dieses Hin und Her dürfte auch im laufenden Jahr das Marktumfeld charakterisieren. Dessen ungeachtet scheint Japan mittlerweile mehr als eine rein zyklische Angelegenheit zu sein, denn Marktineffizienz und der strukturelle Wandel schaffen für Anleger, die dazu bereit sind, auf längere Sicht und über makroökonomische Einflüsse hinaus zu investieren, echte Chancen.

Der alternde Bulle

Vereinfacht gesagt ist die gegenwärtige globale Hausse bei Aktien drei wesentlichen Faktoren zu verdanken: günstigen Ausgangsbewertungen, fallenden Zinsen bzw. geldpolitischen Anreizen und sich bessernden Unternehmensgewinnen, die sich von den Tiefs der grossen Rezession in den Jahren 2008-2009 erholen. Das trifft nirgends besser zu als in Japan. Obgleich sich die Ertragsverbesserung erst allmählich herauskristallisierte, konnten japanische Unternehmen im Vergleich zu fast allen massgeblichen Märkten in den vergangenen drei Jahren überlegene Gewinne vorweisen, und all das bei niedrigeren Marktbewertungen.

Inmitten markanter Stimmungsschwankungen blieben wir 2016 im Hinblick auf den globalen Wachstumsausblick verhalten optimistisch, und an dieser Haltung hat sich bislang nichts geändert. Während das politische Umfeld weiterhin mit Unwägbarkeiten aufwartet, weisen die wichtigsten Wirtschaftsindikatoren - das Lohnwachstum, die Inflation, das verarbeitende Gewerbe und das Geschäftsvertrauen - allesamt auf einen positiven, wenn auch vereinzelt extrem verhaltenen Trend hin. Obschon eine langsame und allmähliche Wirtschaftserholung mit zwischenzeitlichen Enttäuschungen, insbesondere verglichen mit der jüngst politisch bedingten Euphorie, nicht besonders aufregend ist, bietet sie doch ein Umfeld, das (gemessen an den Renditen) Anlegern in der Vergangenheit bislang recht dienlich gewesen ist. Dies trifft vor allem auf Anleger in japanischen Aktien zu, insbesondere jene, die attraktive Einstiegsmöglichkeiten in Bereichen mit strukturellen Verbesserungen - die zuvor unter einer nachlassenden zyklischen Zuversicht litten - zu nutzen gedenken.

Bewertungen bleiben positiv

Gemäss verschiedener Bewertungskennzahlen sind japanische Aktien im Vergleich zu anderen grossen Märkten nach wie vor günstig und nach bestimmten Kennzahlen sogar auffallend günstig bewertet. Das scheint nahezulegen, dass noch nicht alle guten Nachrichten in Japan eingepreist sind, insbesondere im Hinblick auf den optimistischen Ausblick. Unterdessen machen sich in Japan auch die Kapitalrenditen als anhaltender Trend bemerkbar. Auf Aktienebene könnte sich hieraus eine potenzielle Alpha-Quelle ergeben, während auf Marktebene dadurch erstmals seit fast 30 Jahren ein ROE erzielt werden konnte, der über dem in Europa liegt. Dies kommt auf Unternehmensebene einer handfesten Transformation gleich und erweckt allmählich die Aufmerksamkeit der Anleger.

Trotzdem sei darauf hingewiesen, dass die deutlichen Fortschritte, die an den globalen Aktienmärkten seit den US-Wahlen erzielt wurden, sowohl Chancen als auch Risiken bergen, insbesondere in konjunktursensibleren Marktsegmenten. Während sich die fundamentalen Indikatoren bereits allgemein verbesserten, konzentriert sich das Augenmerk der Anleger seit November grösstenteils auf die von der Politik unterstützten Wachstumsaussichten. Da die Bewertungen als Reaktion auf diese Hoffnungen angestiegen sind, besteht ein konkretes Risiko für Enttäuschungen im weiteren Jahresverlauf 2017, sollte die Realität hinter der Rhetorik zurückbleiben.

Optimistisch, aber selektiv

Entlang des Spektrums, das die derzeitigen Best- und Worst-Case-Szenarien für Japan voneinander trennt, siedeln sich unsere Erwartungen für 2017 in etwa in der Mitte der beiden Extreme an. Aus Währungssicht befindet sich der Yen unseres Erachtens nun an einem Punkt, der sowohl die gegenwärtige Verfassung der japanischen Wirtschaft als auch ihren kurzfristigen Ausblick adäquat abbildet. Abgesehen von der jüngsten, von Trumps Wahlsieg inspirierten Rally scheint es ausserdem eine handfeste und positive Verlagerung in der Weltwirtschaft zu geben.

Diese Überzeugung spiegelt sich direkt in unseren Portfolios wider, in denen wir Aktien übergewichten, die auf Gewinnebene zyklische Nutzniesser sind, insbesondere im exportorientierten Sektor der Präzisionsinstrumente. Wir bewerten auch einige Teile der Binnenwirtschaft positiv, etwa den Sektor Informationstechnologiedienste. Zugleich haben wir kein Problem damit, gewisse Marktsegmente mit grosser Marktkapitalisierung wie Banken und Automobilhersteller ausser Acht zu lassen. Trotz ihrer beträchtlichen Mittelzuflüsse - in erster Linie durch Allokationen von passiven und börsennotierten Fonds - glauben wir nicht, dass sich die Rahmenbedingungen von Überkapazität, effizient bepreisten Aktien und mangelnder Preismacht allein aufgrund der neuen US-Regierung wesentlich verändert haben.

In Zeiten des wirtschaftlichen und marktspezifischen Wandels sorgen Kapitalflüsse häufig für deutlichere Kursbewegungen als Fundamentaldaten. Unter Umständen ist es schwierig, sich von der Stimmung, die eine solche Verlagerung bedingt, nicht mitreissen zu lassen. In der Tat spiegelt die gegenüber anderen massgeblichen Indizes gewöhnlich höhere Volatilität im Topix Index teilweise die Tatsache wider, dass Japan auch kurzfristigen transaktionsbedingten und vorübergehenden Mittelflüssen ausgesetzt ist. Dementsprechend ist für den langfristigen Erfolg in Japan auch die Fähigkeit wichtig, in solch extremen Zeiten konträre Positionen vorsichtig einzugehen.

Unser Portfolio ist rund um "wachstumsstarke" Unternehmen aufgebaut, die unseres Erachtens ein Ertragswachstum dank fundamentaler Veränderungen erzielen können, einschliesslich einer effizienteren Kapitalallokation über erhöhte Aktienrückkäufe und Dividendenausschüttungen. Dieser Trend hin zu höheren Ertragsausschüttungen an die Aktionäre hat unter den japanischen Unternehmen in den letzten Jahren zugenommen. Daraus ergibt sich für Anleger, die sich von Japan mehr als nur eine zyklische Wette auf das globale Wachstum erhoffen und ferner an einem gewissen Polster im Falle der kaum vermeidbaren makroökonomischen Temposchwellen interessiert sind, eine echte Chance.

Archibald Ciganer, Portfolio Manager Japan Equity bei T. Rowe Price

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