Gedämpfte Erwartungen an Fortdauer der Hausse

Unseres Erachtens geniessen die Aktienkurse immer noch fundamentale Unterstützung, sodass weitere Kurssteigerungen nicht ausgeschlossen sind. Anleger sollten jedoch ihre Erwartungen zügeln, da geringere Renditen und eine Zunahme der Volatilität möglich sind.

Aktuellen Umfragen der University of Michigan zufolge erwarten die amerikanischen Verbraucher neue Rekordstände an den Aktienmärkten, sodass kein grosser Spielraum für Enttäuschungen bleibt. In der Tat gibt es gute Gründe für Optimismus. Das allgemeine wirtschaftliche Umfeld ist weiterhin freundlich und das globale Wachstum nimmt Fahrt auf. In den USA war der Konjunkturverlauf schleppend, doch ein moderater Aufschwung könnte den aktuellen Konjunkturzyklus verlängern. Die Finanzen von Verbrauchern und Unternehmen befinden sich grundsätzlich in guter Verfassung, ebenso wie der Häusermarkt. Die Inflation ist einstweilen weiterhin zahm, und die Investitionstätigkeit der Unternehmen wird lebhafter.

Aussichten für die Unternehmensgewinne

Die Unternehmensgewinne haben sich 2017 erholt, und die Konsensprognosen der Analysten gehen aktuell davon aus, dass sie in den nächsten Jahren in vielen Bereichen weiter steigen werden, besonders im Technologie- und Gesundheitssektor. Allerdings könnte es für die Unternehmen angesichts der relativ hohen Gewinnprognosen schwierig sein, mit positiven Überraschungen zu punkten. Auf der anderen Seite ist das Risiko höher, dass Gewinnziele verfehlt werden.

Die Ergebnisse der Unternehmen könnten durch sinkende Gewinnmargen unter Druck geraten, wenn die Zinsen steigen und das Lohnwachstum Fahrt aufnimmt (falls sich die Lage auf dem Arbeitsmarkt weiter verschärft). Die rigorosen Kosteneinsparungen der letzten Jahre lassen den Unternehmen möglicherweise wenig Raum, ihre Gewinnmargen zu behaupten, falls Preiswettbewerb und/oder Lohndruck zunehmen. Ein weiterer Dollaranstieg könnte die Gewinne multinationaler Unternehmen mit Sitz in den USA unterminieren, da ihre im Ausland erwirtschafteten Erlöse nach Umrechnung in Dollar schrumpfen würden.

Die Gewinnmargen bewegen sich bereits in der Nähe von Rekordständen - so trug ihr Anstieg im laufenden Konjunkturzyklus bisher mehr zum Ertragswachstum der Unternehmen bei als die Umsatzentwicklung. Höhere Umsätze wären deshalb erforderlich, um einen Rückgang der Margen wettzumachen, das Ertragswachstum zu stärken und die Kurs-Gewinn-Verhältnisse zu stützen.

Viele Anleger sind der Ansicht, dass eine spürbare Senkung der Unternehmenssteuern zu deutlich höheren Nachsteuergewinnen führen kann, und dem ist natürlich beizupflichten. Niedrigere Steuern sollten besonders den kleineren Firmen zugutekommen, die in der Regel eine höhere Abgabenlast tragen müssen und stärker auf den Inlandsmarkt ausgerichtet sind als grössere Firmen, sowie Unternehmen, die den grössten Teil ihrer Erlöse in den USA erzielen.

Geldpolitik

Die Börsen gehen davon aus, dass die US-Notenbank (Fed) die kurzfristigen Zinsen 2018 weiter anheben wird. Wir glauben allerdings, dass sie dabei so behutsam vorgehen wird, dass den Aktienmärkten keine grosse Gefahr droht - solange die Wirtschaft weiter in moderatem Tempo wächst.

In der Vergangenheit gingen Zinserhöhungen meist mit steigenden Aktienkursen einher, wenn die Rendite 10-jähriger Treasurys die Marke von 5% nicht überstieg. Wichtig ist, dass steigende Zinsen eine wirtschaftliche Belebung signalisieren, die aus unserer Sicht positiv für Bewertungen und Gewinne sein sollte. Falls die Fed jedoch über das Ziel hinausschiesst oder es versäumt, ihre Absichten wie bisher klar zu kommunizieren, könnten plötzliche starke Schwankungen an den Märkten die Folge sein. Die Anleger scheinen momentan geringere kumulative Zinserhöhungen zu antizipieren als die Fed. Darin spiegelt sich die Erwartung der meisten Marktteilnehmer wider, dass die Inflation geringer und das langfristige Wachstum bescheidener sein wird als von der Notenbank prognostiziert.

Niedrigere Steuern könnten kleinere Unternehmen entlasten, doch höhere Zinsen wären für sie eine klare Bürde, da diese Firmen im laufenden Zyklus allgemein mehr Schulden aufgenommen haben als grössere Unternehmen. Ungeachtet der stärkeren Fremdfinanzierung stehen die Unternehmen finanziell immer noch gut da und verfügen im Durchschnitt über gut gefüllte Kassen. Mit ihren liquiden Mitteln könnten sie die Investitionen ausweiten, Fusionen und Übernahmen finanzieren und mehr Kapital an die Aktionäre zurückfliessen lassen.

Branchen im Überblick

Wann sich Anleger von risikoträchtigen Bereichen abwenden, weiss man selten im Voraus, und naturgemäss ist eine solche Abkehr schwer zu prognostizieren. Allerdings sind erhöhte Aktienbewertungen nach unserer Auffassung ein Grund, eine vorsichtigere Haltung einzunehmen. In vielen Bereichen des Markts sind die Bewertungen gemessen an ihrem langfristigen Durchschnitt ausgereizt. Das gilt besonders für Finanz-, Basiskonsum- und Versorgertitel. Technologie- und Gesundheitswerte übertrafen zwar in den ersten zehn Monaten des Jahres 2017 den breiten Markt, doch ihre relativen Bewertungen lagen weiter unter dem langfristigen Durchschnitt. In beiden Bereichen sind die fundamentalen Rahmenbedingungen günstig und die Vorhersagen für das Ertragswachstum bis 2018 robust (Stand Oktober 2017).

Die relativen Bewertungen von Small-Caps im Vergleich zu Large-Caps haben sich 2017 nach einer Phase der Underperformance wieder dem langfristigen Durchschnitt genähert. Einige Kennzahlen, wie die Free-Cashflow-Rendite, signalisieren ein freundlicheres Umfeld für die kleineren Werte. Ähnlich sind die relativen Bewertungen von Titeln in Wachstumsbranchen nach wie vor günstiger als die von konjunkturempfindlicheren Value-Aktien. Dieser Unterschied ist allerdings nach einer Phase der Outperformance der Wachstumswerte, angeführt von einer kleinen Gruppe von Technologie- und Konsumwerten, etwas in den Hintergrund getreten.

Wir glauben, dass wir mit unserem auf Fundamentalanalysen basierenden Bottom-Up-Ansatz und unserem langfristigen Anlagehorizont auch 2018 interessante Gelegenheiten aufspüren können, trotz der bereits relativ hohen Bewertungen. Im Fokus stehen für uns momentan Branchen, in denen sich bedeutende Veränderungen abspielen, und Unternehmen, deren Aktienkurse nicht den inneren Wert widerspiegeln.

Fazit

Wie immer empfehlen wir Anlegern einen langfristigen Zeithorizont und die Konzentration auf Unternehmen mit nachhaltiger Ertragskraft, steigendem freien Cashflow und angemessener Bewertung. Die Bevorzugung von Qualität und eine gute Diversifikation können beim Risikomanagement hilfreich sein. Wir halten es zwar für wichtig auf Unternehmen zu setzen, die von möglichen politischen Veränderungen profitieren können, doch sollten diese Firmen auch aus anderen Gründen erfolgreich sein können. Wir denken dabei zum Beispiel an Titel, die gemessen an ihrem inneren Wert fehlbewertet erscheinen, die in Wachstumsbranchen operieren oder die gerade dabei sind, ihren Marktanteil im jeweiligen Bereich zu vergrössern.

Autor: Ann M. Holcomb, Portfoliomanager und quantitative Analystin in der Quantitative Equity Group

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